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美国经济增长超过3%，股市创下历史新高，通胀率依然高于目标水平，但美联储可能仍需刺激经济增长。问题是，没有确切数据能明确美联储还需走多远才能开启刺激模式。

抛开巨大的政策压力，美联储决议于当地时间9月17日（北京时间9月18日）恢复降息的根本原因在于美国就业市场疲软、住房负担能力持续存在问题，以及对明年此时经济可能下滑的担忧。

然而，由于移民潮停滞，且就业疲软可能与劳动力供求关系密切相关，就业问题的严重程度仍存在争议。房地产市场也略显扭曲，因新冠疫情期间抵押贷款利率大幅下降，导致房主不愿出售房产。

另一方面，无论贸易关税的持久影响如何，美国零售销售仍同比增长5%，股市飙升至历史新高，整体金融状况为三年来最宽松，通胀继续高居美联储目标之上。

面对这种好坏参半的局面，美联储的最佳行动方案或许是转向中性利率——既不刺激也不抑制经济的利率。但确定中性利率这个“核心”究竟在哪里，仍是一项复杂而棘手的任务。

从某些指标来看，美联储本周降息25个基点会将利率推至接近甚至低于中性区间。如果美联储即将降息50个基点，或者10月第二次降息25个基点（目前市场认为有80%的几率），可能就进入刺激模式，这引发了人们对迎合外界要求是否已超越美联储传统评估的质疑。

中性利率

美联储长期以来用来确定难以捉摸的中性实质利率的模型——由纽约联储主席威廉姆斯参与的劳巴赫-威廉姆斯模型——目前估算R-star中性利率为1.37%。有投资者通过富拓外汇官网关注这些关键经济指标的变化。

如果联邦基金利率目标区间中点下降25个基点至4.125%，基于7月最新核心个人消费支出(PCE)物价指数同比涨幅的现行实质联邦基金利率将降至1.225%——这只是温和刺激，并非超级刺激。

然而，如果8月核心PCE的普遍预测为2.7%，由此产生的实质联邦基金利率仍将维持在1.425%的水平，从而强化进一步降息的呼声。

但鸽派人士指出，2023年修订后的R-star模型已根据疫情相关的供应扭曲进行了调整，该模型估算中性利率低至0.85%。事实上，威廉姆斯本人最近也暗示，“经增长调整”后的中性利率可能仍停留在疫情前的低位0.5%左右。

假设修订后的劳巴赫-威廉姆斯模型更正确，那么在9月18日降息25个基点后，美联储货币政策距离走出限制性区域至少还有50个基点，到年底再有两次25个基点的降息才能使其恢复中性。

总体而言，到明年年底降息约125个基点可能就能达到预期效果。市场预期美联储将降息150个基点，这表明他们认为美联储届时将进入刺激模式。

关注美联储处境或许更为重要

美联储议息会议还将更新“点阵图”预测，需要注意的是，根据6月份的预测，美联储官员预计今年将降息两次。相应的“中性”长期政策利率为3%，R-star中性利率估值为1%。

周三的焦点将集中在今年降息次数的预测中值是否会从两次变为三次，因为市场尚未完全消化这种转变。

由于美联储面临的外部压力较大，所有这些预测最终可能都变得无关紧要，会议结果仍是变数。

有观点要求政策利率降至1%，这表明时间可能不适合单纯依赖模型，或者实质利率需要达到1%，这意味着利率应该迅速降至3.7%。

如果这是真的，那么也许与市场定价或美联储的行动方向相差并不远。